运用财务报表进行企业分析与估价（第二版）

第一部分 框架
第1章 运用财务报表进行企业分析与估价的框架
第二部分 企业分析与估价工具
第2章 战略分析
第3章 会计分析概述
第4章 资产分析
第5章 负债的权益分析
第6章 收入分析
第7章 费用分析
第8章 主体会计分析
第9章 财务分析
第10章 前景分析：预测
第11章 前景分析：估价理论和概念
第12章 前景分析：估价的实施
第三部分 企业分析与估价应用
第13章 权益证券分析
第14章 信用分析与危机预测
第15章 兼并与收购
第16章 公司融资政策
第17章 管理层沟通
第四部分 补充案例

书摘
当利率变动时，固定利率负债的公允价值发生变动。利率变动可能源于市场范围的利率波动，也可能源于市场对债权人所承担风险的评估发生变动带来的公司特有利率波动。应怎样将这种价值变动反映在资产负债表中?公司是按历史成本报告负债，还是将负债提高或降低至公允价值?我们通过考察问题债务的报告说明报告负债价值变动过程中存在的问题。
案例：问题债务 1996年1月15日，三家加拿大黄金开采公司——Muscocho勘察股份有限公司、Flanagan McAdam资源公司和McNellen资源公司与其主要担保债权人加拿大皇家银行签订协议，对三家公司所欠银行的895万加元担保债务进行重组。根据该协议，加拿大皇家银行获得Magnacon制造厂的出售收益和债务人为收回作为担保的Magino制造厂而支付的50万美元。银行同意将剩余债务转换为Muscocho、Flanagan和McNellen合建的一家新公司的10％股权。这些公司的另一个主要担保债权人Echo海湾矿藏股份有限公司也与Flanagan和McNellen达成了类似的条件，将两家公司所欠的446万加元转换为股权。
债务重组有哪些经济影响?当公司的资产和现金流下降时，会导致问题债务重组。大多数资产价值下降由股东承担，然而，如果公司不能偿付债务本金和利息的可能性增加，债权人也可能遭受损失。因而债权人必须决定是通过将当前求偿权转换为新求偿权向公司作出让步，还是迫使公司破产。
应怎样在公司财务报表中报告以上事件?资产价值减损应记作资产减值，同时披露发生减损的原因和管理层的未来计划。此外，根据财务会计准则公告第107号，美国公司应继续按历史成本列示负债，但应在脚注中披露附息债务证券的公允价值。值得一提的是，在公司陷入财务困境时，对债务公允价值的预计可能不准确，因为如果公司违约，债务求偿权可以转换为股权。如下所述，股权的计价更加复杂，因为股权是对公司现金流量的剩余求偿权，而不是固定的义务。
问题债务重组本身应怎样记录?根据财务会计准则公告第15号，除非正式重组发生，否则债务计价不会发生变动。如果协议规定以将要偿还的债务交换资产，就像Muscocho、P1anagan和McNellen的情况，则确认一项非常收益，以反映债务的账面价值与资产公允价值之间的差额。这项业务可能要求公司首先对有关资产按公允价值进行重估价，将重估价收益或损失记作普通收益。或者，正如财务会计准则公告第118号所论述的，如果修改债务条件(通过改变利率或本金或通过延长付款期)，则不记录收益。相反，修改后债务的隐含利率是通过使债务修改后应付款的现值与原来应付款的现值相等来计算。债务仍按账面价值报告，新利率用于计算债务修改后的利息费用。
上述报告问题债务重组的方法表明，在实际重组前，投资者可能获得资产和债务价值下降的相关信息。尽管如此，管理层还是有相当多的机会通过推迟报告资产价值减损损失或错估债务重组时资产的公允价值而使这些信息有所偏误。

尽管某些公司可以使用对外报告的现金流量表中的信息直接回答以上问题，但不会总是这样容易，有以下一些原因。首先，尽管SFAS95对现金流量表的格式提出了广泛的指南，但各公司在如何披露现金流量数据方面仍存在重大差别。因此，为便于不同公司间全面的分析和比较，分析师常常使用自身的现金流量模式重新计算现金流量表中的数据。其次，在计算经营活动产生的现金流量时，公司把利息费用和利息收入包括在内，但严格地说，这两个项目与经营活动无关。利息费用是财务杠杆的函数，利息收入产生于金融资产而非营业资产。因此，把这个因素考虑在内重新编制现金流量表是有益的。
分析师使用许多不同的方法重新计算现金流量数据。表9—11列示了一种这样的模型，它通过两段反映经营活动产生的现金流量。首先计算营业营运资本投资前经营活动产生的现金流量。在计算这种现金流量时，该模型将利息费用和利息收入排除在外，分析师以公司净收益为基础，加回三种项目：(1)税后利息费用净额，因为它是一个融资项目，将在后面考虑；(2)通常产生于资产处置或资产冲销的非营业损益，因为这些项目与投资活动相关，将在后面考虑；(3)折旧和递延所得税等长期经营性应计项目，因为它们是非现金营业费用。
几个因素反映公司创造经营活动产生的正现金流量的能力。处于稳定状态的健康企业从客户那里创造的现金应当超过花费的营业费用：相反，处于发展中的公司(尤其是投资于研究和开发、广告和营销，或建立一个组织以保持未来增长的公司)则可能产生负经营现金流量。公司的营运资本管理也影响公司能否通过经营活动创造正现金流量。处于发展阶段的公司通常将一些现金投资于营业营运资本项目，如应收账款、存货和应付账款。营运资本投资净额是公司信用政策(应收账款)、支付政策(应付款、预付费用和应计负债)和预计销售收入增长(存货)的函数。因此，在阐明营运资本投资后经营活动产生的现金流量时，牢记公司发展战略、行业特征和信用政策很重要。
随后，现金流量分析模型着重于与长期投资相关的现金流量，这些投资采取资本支出、公司间投资以及兼并和收购的形式。进行营业营运资本投资后，保持正现金流量使公司得以追求长期发展机会。如果公司的营运资本投资后经营现金流量不能为长期投资提供足够的资金，则它必须依靠外部融资满足发展所需资金。与可以通过内部融资满足发展需求的公司相比，这些公司进行长期投资的灵活性差。能够通过内部融资满足发展要求既有好处也要付出成本。成本在于经理可能使用内部形成的自由现金流量投资于非盈利项目；而如果经理被迫依靠外部资本提供者，这种资本支出浪费就不太可能发生。如果难以向资本市场传递有关投资收益的信息，则依靠外部资本市场可能使经理很难进行长期风险投资。

债务和股东权益的权重为各自的市场价值在资本总额中所占比重。计算债务的市场价值并不困难。如果自债务产生以来利率没有发生显著的变化，使用账面价值是合理的。否则，债务的价值可以通过以公司适用的当期市场利率贴现未来支出来估计。
债务包括哪些内容?是否应把短期和长期债务都包括在内?是否应把应付款项和应计款项都
包括在内?答案可以通过考察如何计算自由现金流量获得；自由现金流量是计算WACC所使用资
本提供者的收益。现金流量是偿还短期和长期债务之前的可用现金流量——表明在计算WACC时，短期和长期债务应作为资本的一部分。对其他负债(如应付账款或应计款项)的偿付，在计算自由现金流量时应当已经考虑过了。因此，内在的一致性要求在计算WACC时，不把营业中产生的负债视做资本的一部分。
我们面临的麻烦是确定股东权益的市场价值，这正是我们最初试图估计的金额。考虑到只有完成了贴现分析的所有步骤才能得到估计值，那么分析师如何能在中间阶段确定股东权益的市场价值呢?
解决该问题的一种常用方法是设置该时点债务对资本比率[Vd(Vd-Ve)]和股东权益对资本比率[Ve(Vd=Ve)]的“目标值”。例如，我们可以预期公司将在长期持债务占40％和股东权益占60％的资本结构。由于我们在较长时期贴现现金流量，侧重于长期是合理的。
解决该问题的另一种方法是，首先使用股东权益的账面价值作为权重计算WACC的初始估计
值，将这个WACC用于贴现过程，以产生股东权益价值的初始估计值。然后可以用这个股东权益
价值的初始估计值作为权重获得一个新的WACC，并产生股东权益价值的第二个估计值。可以一直重复这一过程，直到用于计算WACC的价值与最终估计的价值一致为止。本章使用债务和股东权益的账面价值来估计公司的WACC。

1995年3月，美国Berkshire Hathaway公司董事长、著名投资家沃伦·巴菲特(Warren Buffett)评论说：“……资本雄厚是良好投资结果的天敌……除非我们可以运用至少1亿美元去投资，否则我们会考虑收购的安全性。”
BIL的最佳资本需求根据公司现有资产基数和总体财务状况，公司在所投资地区的机会，以及公司可以使用的人力资源确定。尽管所需资本水平的计算不会很精确，而且将随着时间的推移发生变化，我们目前的看法是考虑到集团的当前资产组合和可得投资机会，当前资本水平是合适的。两个重要因素可能改变这种看法。首先，我们预期未来3年集团总价值将取得显著增长，如果这种增长可以实现，而且可以得到的投资机会需要追加的投资很少，则集团可能拥有超额资本。
其次，集团的最大资产是对Mount Charlotte的投资。如果现在将Mount Charlotte出售换取现金，母公司将拥有10亿新西兰元现金而没有优先债券。在这种情况下，集团可能拥有超额资本，总体资本水平同样取决于有吸引力的新投资机会的可得程度。
目前我们对Mount Charlotte的看法是，它在未来3年中每年都能取得收益的显著提高。尽管过去4年Mount Charlotte使BIL发生了价值减损，但从其当前收益水平看，1995年将其出售不符合BIL股东的最佳利益。然而，考虑到这笔投资从针对于一个公司、一个行业和一个国家的角度看过于巨大，因此公司将定期对其加以审查，并在适当的时候减少BIL所持股份。
对BIL而言，为取得最佳资本水平，一种重要的投资期权是回购和注销自身股份的能力。董事长的报告中提到，如果有利于所有股东的利益，公司将采纳给予公司回购股票更大灵活性的新章程。
在这篇回顾的引言中，我指出BIL有两个简明的目标：
·提高BIL的内在价值：
·确保这种价值的提高反映为股东投资收益的增长。
从各自的立场看，每个目标都很重要，前者在很大程度上决定后者的实现程度。管理层将完全投身于这两个目标的实现，并采取实现这两个目标所需的任何措施。

1.主要会计政策概述
合并原则：所附合并财务报表为本公司及其全资拥有子公司消除公司间账项和交易后的报表。
计算机设备存货：计算机设备存货按成本与市价孰低计列。
初始直接成本：销售人员佣金和其他与经营租赁相关的初始直接成本被递延并在租赁期内摊销。
销售型和直接融资租赁：在租赁开始时，公司把总租金、租赁设备预计残值和未实现租赁收益
记作销售型和直接融资租赁投资。
A.销售型租赁
销售型租赁收入在客户收到设备时记作计算机设备销售收入：销售收入为租金支付款的现值。设备账面价值减租赁期满预计残值的现值(如果有的话)记作计算机设备成本。未实现租赁收益等于租金加设备预计残值减这些金额的现值。
B．直接融资租赁
总租金加租赁期满预计残值(如果有的话)减设备成本记作未实现租赁收益。
公司通过在不附追索权的基础上给予金融机构收取不可撤销租金的权利为大多数销售型和直
接融资租赁融资。通过给予金融机构收取租金的权利获得的收入用于减少销售型和直接融资租赁的应收总租金和相关未实现收益。融资损益在融资发生时确认。对于未融资的租赁，未实现租金收益在租期内使用利率法确认为其他收入。
租赁计算机设备：在经营租赁下，租赁计算机设备按成本计价。在初始租赁期间，计算机设备的折余价值为初始租赁期满设备的预计公平市价。在能够为投资者带来税收利益的租赁业务下，出售的设备在5年内全额计提折旧，未出售的设备在下一租赁期或自购买日起5年内(两者中较长者)全额计提折旧。
财务服务业务：在初始用户租约开始之后(并独立于该租约之外)，公司可以将全部或部分租赁设备出售给第三方投资者。销售价格等于当时设备的公平市场价值，并以价值相当于设备销售价格的10％—22％的现金及将在2年内到期的可转让附息期票(权益性付款)和金额(销售价格的78％—90％)将在84个月的期限内支付的分期付款票据形式支付。在出售设备的同时，公司从投资者处租回设备84—96个月。租回协议中的应付租金通常等于根据分期付款票据应收投资者的分期付款。作为租回协议的一部分，在租回期的第61个月到租回期满，投资者分享公司将设备转租给用户获得的转租赁收益。租回期满，投资者拥有设备的专有权。
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