资产的博弈：私募股权投融资管理指南

本书着眼于专业投资者、商学院的学生和更为广泛的投资人群，是作者20多年在股权投资领域实践和思考的总结。全书从“什么是私募股权投资”等基本问题入手，简明扼要地过渡到对创业投资和收购投资回报的细节分析，进而在探讨中，将问题引向深入，更专业地探讨了私募股权投资的两个主要领域——创业投资和并购投资。对两个领域涉及的主要问题——投资节奏、尽职调查、回报分析等，提出了新颖而直指实践的指导方式。同时，本书提出了一个全新的理念——“本垒打”投资，并澄清了私募股权面临的种种非议和误解。

盖伊·弗雷泽·桑普森，拥有20年以上的私募股权投资经验，创建并管理了霍斯利·布里奇合伙公司在欧洲的业务。作为该公司的合伙人，盖伊出任霍斯利·布里奇国际公司的总经理。作为股权投资领域的专业人士，他有机会广泛接触欧洲和美国的私募股权基金经理，深入了解该行业的最新发展。他接触了加利福尼亚等地众多收益良好的“金圈”公司。

作为风险投资领域倍受尊崇的专家，他经常出席各类专业演讲，并出版了一系列与之相关的著作。多年来，他为许多私募股权出版物撰写文章，还曾担任Real Deals杂志的月度专栏作家。盖伊取得过业界多种的资格证书，还是伦敦国王学院的法学荣誉学士，以及沃里克大学商学院金融专业的MBA。

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译者序
中文版序
导读

第一章　什么是私募股权？
　基金投资VS.直接投资
　术语
　一级基金投资和二级基金投资的比较
　有关收购和创业的概述
　资本：配置、承诺、提取、投入
　私募股权基金的运作机制
        架构
        现金流
        投资
        募资
　小结

第二章　私募股权的收益——基础知识
　理解J曲线与复合收益
　上四分位数
　收益中间值
　平均收益率
　总体收益率
　资本倍数
    投入资本分红率（Distributed over Paid In.DPI）
    资本投资率（Paid In to Committed Capital.PICC）
    投入资本的现值倍数（Residual Value to Paid In.RVPI）
    投入资本的总值倍数（Total Value to Paid In，TVPI）
　定价
　费用
　时间加权收益率
　小结

第三章　收购
　收购交易的类型
　管理层收购
　    外部管理层融资收购
　    内外部管理层联合收购
　    杠杆收购
　    私有化收购
　    行业拓展
　其他收购活动
　成熟的业务
　债务
　盈利
　规模　
　控制权
　进入壁垒
　小结

第四章　收购分析
　收益
　息税前利润
　息税折旧摊销前利润
　收益增长
　市盈率
        不完全市场上的市盈率增长
        完全市场上的市盈率增长
　杠杆作用
　资产重组
　时间选择
　对收购基金的建模分析
　小结

第五章　收购投资收益率
　欧美收购投资市场对比
　收购投资的基本技巧
　不完全市场
　市盈率
　盈利增长
　投机能力
　资金规模
　未来收购投资回报率将如何发展
　近期筹款水平
　结论和预期
　小结

第六章　创业投资
　什么是创业投资
　投资于应用创新，而非科技发明
　根据领域分类
　    信息技术产业
　    电信业
　    生命科学
　按阶段分类
        种子期
　    美国模式
        种子期的聚焦
        “本垒打”思维
        附加价值
　    登陆欧洲的美国创业投资模式
        为何欧洲的创业投资公司回避了种子期投资
　按阶段分类（续）
        早期投资
        中期和后期阶段投资
　小结
第七章　如何分析投资
　基本原理
        资本倍数
        估值
　成本和价值
　内部收益率和资本倍数
        持股比例
        单项投资占基金资产的比例
　“本垒打”的影响
　小结

第八章　创业投资回报
　美国相比欧洲的超额回报
　资本倍数驱动内部收益率
　 “本垒”和金圈
　市场条件
　欧洲创业投资——是否真的那么糟？
　回报和基金规模
　阶段性创业投资回报
　未来会怎样？
　小结

第九章　尽职调查
　收购基金
　创业基金
　共同投资人
　交叉基金
　收购公司
　创业公司
　基金中的基金
　监督私募股权基金
　小结

第十章　规划自己的投资
　现金流的规划
　配置资本、承诺资本，投入资本
　基于时间的多元化策略
　适度承诺
　基于领域和地理位置的多元化
　全回报
　如何处置尚未投资的资金
　二级交易
　夹层投资
　私募股权基金的代理
　面向私募股权基金项目的新时代
　小结

术语表
作者致谢
译者致谢

第一章 什么是私募股权

以前人们很容易就可以界定一项投资是否属于私募股权投资——“对未在证券交易所上市的公司进行的股权投资”。然而，事实上，这个描述过于简单，它在很长一段时间内已经造成了一些困惑。公开上市但被当做私募股权的公司是怎样的？或者为什么公司依然属于上市公司，但在那些新投资中出现的特殊证券却属于私募股权？
那些用于可转债的投资应如何划分？就在几年前许多专家（专业人员）还不愿意将这类投资划入私募股权交易，然而今天有些基金专门募款寻找这类机会投资。什么情况下，获取一份公司的收益，并非为了收益本身，而是希望获得基本财产的所有权，尤其是与财产（不动产）相关的所有权？即使在几年前，很多人都具有从那些收益颇丰的私募股权交易中退缩的经历，但现在的情况是——基金成立的目的在于取得更大收益。
再者，私募股权持有者之间的交易市场属于二级市场。使问题更为复杂的是，二级市场交易者今天同样乐于直接购买直接投资于基金的附属公司，且常常对新基金进行初级投资。
要明确地回答“什么是私募股权”不再那么简单，即使以前如此。让人感觉更加困惑的是，在私募股权基金、对冲基金和房地产基金等交易行为之间存在着越来越强的收敛趋势。估计等到这本书出版后，我们也许能满意地看到关于上述三种基金协同聚集在同一交易里的第一个记录了，这只不过是个时间问题而已。然而，多年前，在英国有个著名的案例，其中一位法官说了一段流传甚广的话：“虽然你不能给大象下定义，但当你看到它的时候，你还是能知道的。”我认为，恐怕所有人都能凭直觉判定什么是私募股权交易，但却越来越难以确定私募股权的判断标准，这是因为用于划分这类资产的参数正变得越来越多。
本章，我将陈述一些关于私募股权作为一个资产类别的基本概念，其中许多概念的细节将在下一章中讲述。此章作为开篇，将对先前那些没有私募股权经验的读者大有裨益，但我仍想敦促其他人也随着我们读完这一章，这要比直接转到下一章更有帮助，因为随后我将谈及一些概念，这些概念的意义和适用范围也将在这里阐述。
       基金投资VS.直接投资
在私募股权领域，首要的、最根本的差别是两类投资者之间的差别。一类人投资购买基金，另一类人则管理基金资本，他们将这些基金资本投向公司。这一差别有时候被定义为“基金投资”和“直接投资”，不过，令人不解的是，有些投资者同时进行这两种投资。
虽然美国的私募股权术语在欧洲已变得越来越普遍，而作者也把它作为行业标准，仅在一些绝对需要的地方特别加以区分；同时，在描述各种术语时，我们还得面对奥斯卡?王尔德所谓的“同一民族却被通用语言隔离”的现象。但在有些国家之间，一些术语的定义是有区别的。
在美国，那些投资基金者被称为“有限责任合伙人”（LPs），因为私募股权基金最常见的形式是有限合伙制，其中的被动投资者被称为有限合伙人。在欧洲，这样的人历来被简单地称为“投资者”。有限合伙人存在不同的类型，而且他们都有不同的投资标准，且最重要的是，他们对资产类别的认知层次（通常被称做“成熟度”）不同，那么这里花些时间研究一下这些区别是值得的。
基金中的基金经理处于私募股权投资基金业的最顶端。这些人除了投资私募股权外通常不做别的，而其中做得最好的人士，会拥有大概20年的专业经验。有些公司霍斯利一布里奇（HorsleyBridge）就是很好的例证，可能专门从事某一领域的投资（传统上，早期的美国创业投资就是这种情况），而另一些（Harborvest是同时期最典型的例证）则是多面手，对投资类型和投资所覆盖的地域都很内行。然而，正像我们将要看到的，大部分私募股权投资行为发生在美国和欧洲，因此私募股权界传统上正是按这两个地区来划分的。
也有反常，许多基金中的基金在投资基金的同时也进行直接投资（此类投资被称为“混合投资”，这一概念往往是这样形成的：基金投资者在投资基金中基金的同时，说服基金中基金的经理人同时允许他们投资于基金中基金的投资组合公司）。我认为这种行为“反常”，是因为曾有一个论点，即偏好于这类投资模式，实际上损害了被基金中基金经理所推崇的分散投资的效应。与此观点正相反，投资者辩驳道，一是类似的投资的分量是相当小的；二是那样做，对管理费的过度影响会减少，尽管减少程度有限；三是这能使投资者投入更多的钱。尽管反对者的论据显得很有说服力，但仍有一些人崇尚这种混合投资模式，认为这种方式是相当成熟的。
基金中的基金可以成为更多投资者找到资产类别的入口途径的必然首选。很少有投资者已经具有相应的专业技术，始终如一地选择那些最好的合伙对象。即使有人能达到这一水平，也要知道许多最好的合伙人严格实行内部邀请，圈外人获得与这些合伙人合作的机会被证明是不可能的，这是美国创业投资基金的一个特殊问题。而在美国以外，还有更深入的问题存在，这就是私募股权的配置基金通常低得不切实际（配置资本是如此之低，以至于即便没有私募股权配置资本，投资者也会有较好的投资效果）。结果，不仅是获得这样专门技术的成本难于预期，在短短一年内学会分析200只基金也毫不现实。
基金中基金的模式提供了熟练的基金选择专业技巧。这确保了每年的资产选择都会遵循科学方法（这一点非常重要，正如我们要看到的，这会获得基于时间安排的分散投资），这也确保了所有合伙人层面的报告和清算账目将会得到很好的照管。事实上，通过基金中基金的模式进行投资，可以被看做是“一劳永逸”的选择。倘若投资者将资金委托给一个连续的基金中基金的经理人（代表性的是每三年一个周期），那么他完全不必费心于投资组合的选择，就可以达到有效管理现金流的目的。
那么，下一步一般就是综合基金中基金的模式与个人的努力。例如，有一位欧洲投资者，已经努力正确设置了资本配置标准，并获得了相应的内部技术。他开始会很自信地自主投资，比如说欧洲收购投资。但是他希望利用专家所设计的基金中的基金产品，着重投资于美国的收购和创业基金。或者，这些特定基金可以用于增大或减少某一特别投资领域的权重。
直接投资是私募股权环境的最后层次，在这一层次，资本实际上得以引导进入到被投资公司，而开辟投资渠道是私募股权基金经理人的任务。因此，广义投资过程可以看成是由两个层次所构成：基金层次和企业层次。这正是“基金投资”和“直接投资”之间的差异。
每类投资都要求有它自己特别的模型和分析，我们将在以后几章里更详细地阐述这个问题。重要的是，每类投资也同样要求有它自己的技术。这点经常被投资者所忽视，他们不满足于基金投资，还决定要分享一些直接投资的快乐。正像我们已经注意到的那样，“混合投资”模式，将对投资的有效分散产生一些不良影响。然而，甚至没有混合投资者的帮助，投资者还是直接对公司进行了投资。这必然导致失败的发生，因为很少有投资者具有专业股权基金经理人的能力。在互联网泡沫时期，这是一个严重的问题，因为各种各样的在家办公公司、银行和大的企业都争相购买跨国高科技企业的股权。他们由于缺乏构建企业投资的技术而遭遇失败；同时因为缺乏规则意识和顽强的意志，从而难以应对厄运的降临。当然，由于不良业务规划和不善的管理，许多公司都会遭遇厄运，但也并非所有的公司都倒闭了。如果借助于专业投资家，说不定多少家当时在苦苦支撑但仍有商业价值的公司能生存下来呢？
       术语
在上文中，我曾经提及奥斯卡?王尔德说过的话，而且建议，可以忽略一些术语理解上的分歧。但有些要点必须在本书的开始部分予以澄清，因为有些词汇之间具有一定的差异，这成为理解这类投资的核心，如果不能理解这些概念，初学者就会始终处于困惑之中。
在欧洲，这类资产总体上被称做“私募股权”，如我们将要在下文见到的，私募股权大体分为“收购资本”和“创业资本”两类。尽管这种分法在美国也适用，人们仍频繁地使用不同的词。在美国，这类资产通常被总称为“创业资本”，而“收购资本”（特别指大量的）才称为“私募股权”。我想你将会立刻明白，如此复杂的称谓，将会很容易引起理解上的混淆。有些供职于全国性报纸的新闻记者，常常就写私募股权方面的文章而请教我，而我自己不得不一次又一次地阐述这个论点。似乎我只是部分地取得了胜利，因为我已经数不过来有多少次在媒体上看到大型欧洲收购公司被称为“创业资本家”了。
公平而论，上述这些记者，他们并非在假装内行而故意混淆这些概念。这种混淆将在一定程度上长期存在，并在欧洲那些对于私募股权心存偏见的人中间愈演愈烈。一旦创业资本被合理利用，它将强有力地推动经济的增长。研究显示，甚至在2000年之前，创业资本就已经在美国直接创造了大约800万个新职位（大致相当于每36000美元的投资提供一个职位），而如果加上新职位所派生出来的支持性行业和相关行业的就业机会，那么职位总数就会达到令人惊愕的2700万个。对欧洲的相关情况目前还没有进行可比较的研究；在这种情况下，故意混淆创业和收购两个概念对有创业资本背景的公司而言毫无意义。然而，在逻辑上，创业公司无论怎样都不会造成任何影响的说法是不正确的。明显的趋势表明，创业资本促进GDP和就业率的同时增长，因而它已经为社会和经济所需要，这是我们必须接受的观点。在美国任何一年的总资本投资中，典型的创业资本所占份额不超过1％，然而据说具有创业资本背景的公司却创造了大约13％的GDP。
相比而言，作为将“社会经济”模式付诸实施的欧洲政府却认为，收购是不合需要的。（大部分都是欧洲大陆国家，还有英国，越来越明显地具有这类趋势。）当我们探讨收购的运作机理时，显而易见的是收购交易通常通过重组和优化而具有减少雇员的效应，当然也具有减税效应，因为他们也会采用贷款利息来减少应税收入。那么，有些奇怪的是欧洲的业界实体努力把自己包装成创业资本。例如，和人们可能预想的不同，英国创业资本联合会，不是代表英国的创业企业说话，而是代表收购企业说话的。在该联合会中，这些收购企业与创业企业相比，在会员基金规模上占有绝对性的优势。此外，这些收购企业还处理着跨欧洲的业务。
这种情况令人遗憾，而且原因很多，其中之一是没有人能够代表欧洲创业企业界的利益，他们处于一个被遗忘的角落。令英国创业投资协会（BVCA）和欧洲收购企业界侥幸的是，欧洲的政治家还不够精明，这种假象还未被揭发。不幸的是欧洲的创业企业界，他们被迫忍受左翼政治家不公正的批评之辞，而这些言论通常是针对所谓的“创业资本家”——实质却是收购投资企业。
显然，从本书的名称上可以看出，我采用“私募股权”作为这类资产的总称，采用“收购资本”和“创业资本”作为其主要的两个组成部分。我认为这种命名是现有的最不易混淆的方式，这反映了我对这种资产的理解。我通常会采用美国的术语包括有限合伙人（LP）和一般合伙人（GP）来分别表示“投资者”、“合伙企业”或“经理人”，但是有时通过上下文内容显示，欧洲术语应该优先考虑。顺便一提，令美国读者感到惊讶的是，前几年大部分欧洲人都不知道何谓有限合伙人和一般合伙人。
       一级基金投资和二级基金投资的比较
在我撰写《多元化资产的投资战略》一书时，我只用一章来写有关私募股权的内容，当时因为一些限制我只能偶尔提及有关二级交易的内容。这是令人遗憾的，因为二级基金投资已经成为私募股权领域中具有重大意义的部分，而且在筹划私募股权基金项目中也非常重要，尤其针对项目前期更是如此。我们稍后将会对这两个领域进一步探讨，但现在我很高兴能够花些时间解释何为二级基金交易，以及它们的运作机理。
多数投资者把私募股权基金假定为非流动性投资。根据法律（从它们没有上市交易上来考虑）这种观点严格来说是正确的，但它并不完全符合实际，因为现实中私募股权的二级基金市场非常活跃。简要来说，如果你在私募股权基金中持有一份权益，但由于某种原因希望将其变现（因而你也会终止继续提交基金资本的责任），就会有不少专业的二级基金购买者乐意向你报价来购买这份权益。不同的投资者和基金中的基金也在这个领域交易，尽管这并不是他们的主业。
近年来，专业二级基金交易者的数量或规模都发展得很快，甚至于供不应求，二级基金坚挺的价格就是很好的反应，至少收购基金如此。（创业基金仍然受到高科技泡沫所带来的不确定性的影响。尤其是那些不为人知的基金，以及那些被认为对维持公司生存没有必要的基金。）
因此私募股权作为一种资产不具有流动性的说法仅仅是一种传闻。如果一个投资者因为某种原因希望在大约三个月的时间内完成整个私募股权基金项目，这样的愿望应该很可能实现。我自己曾经在一个月内从头到尾完成过一个二级基金交易。当然，投资者不总是能够套现这种权益的所有潜在价值。应该记住被迫贱卖很大份额的上市股权，是不可能实现其所有的账面价值的。但这也是不可避免的现实，因为是在以目前市值出售将来潜在的收益。
二级基金交易也会发生在公司层面，通常是一般合伙人想要出售一只基金中残存的投资组合，以及时终止这只基金。还有一种比较少见的现象：一位无力发行新基金的一般合伙人出售他们现存基金中积极性的组合资产，或者在有限合伙人的催促之下而出售基金；这种情况大多会发生在某个我们之前提到的那种公司的投资者或银行投资者身上，他们在可能最差的时刻，卖掉了他们的投资，这就在恐慌中加重了自己的错误。