影子银行内幕：下一个次贷危机的源头？

编辑养成八问丨善于思考的编辑进步更快

张化桥，现任慢牛投资公司董事长。2011~2012年间，他曾担任广州万穗小额贷款公司的董事长。2012年1月，他被中国小贷行业协会授予“小额信贷年度人物”。
　　他曾在全球知名的瑞士银行（UBS）工作了11年，期间，他曾担任UBS中国研究部主管和投资银行部中国区副总经理。1986~1989年间，他曾在中国人民银行总行工作。2006~2008年间，他在一家香港上市的地产公司深圳控股（0604.HK）担任首席营运官。
　　在担任UBS中国研究部主管期间，他的团队曾连续5年（2001~2005年）被《机构投资者》杂志评为“最佳中国研究团队”，他本人也曾连续4年（2001~2004年） 被《亚洲货币》（Asiamoney）评选为“最佳中国分析师”。 他于1991年在澳大利亚国立大学获得硕士学位，并曾在堪培拉大学讲授金融学。张化桥曾在《华尔街日报》《金融时报》和《国际先驱论坛报》等大型媒体发表多篇文章，着有两本中文畅销书：《一个证券分析师的醒悟》和《避开股市的地雷》。

　　译者简介
　　黎木白，80后普通青年。毕业于清华大学，对金融和投资有浓厚的兴趣，一直关注张化桥先生的博客。爱好翻译，兴趣广泛。

序 影子银行：中国经济新前沿
前言 我在中国影子银行的经历
01. 跳进影子银行
02. 满怀期望与荒唐的监管
03. 求助路漫漫
04. 中国特色的证券化
05. 监管噩梦
06. P2P 和小贷行业的融资
07. 类银行机构
08. 次贷风暴
09. 长期通胀与扭曲的银行体系
10. 茶杯风波，还是下一个危机的开始
11. 在影子银行的阴影中投资
12. 中国股市为什么下跌
13. 道德与监管
14. 阿里金融，中国的未来
后记 金钱、地位和家庭
附录: 中国影子银行的主要参与者
致谢
赞助鸣谢

跳进影子银行
　　在从九龙开往广州的直达快车上，我收到一位朋友的短信，我跳进小贷行业的消息在网上迅速发酵，十多家网站发布了关于我的新闻……第二天，《经济观察报》用头版和第二版两个整版的篇幅对此做了报道，题名叫做《张化桥“割袍”》……
　　2011 年6 月20 日这一天，骄日炎炎。我走出瑞士银行的办公大楼。我回头仰望香港国际金融中心，感到一种自豪和满足。
　　我又一次把瑞士银行炒掉了！
　　这是我第二次放弃这家顶级投行的抢手职位。五年前，即2006 年3 月，我辞去了瑞士银行（UBS）中国研究部主管一职，去一家大型国有控股企业──深圳控股有限公司（0604.HK），担任首席运营官。该公司1997 年就在香港上市，有1000 多名员工，在多个城市设有分公司。
　　深圳控股的董事长和CEO 给了我非常大的自主权。在我任职的两年半时间，我们管理团队使这个有点僵化的国企面貌一新。这得益于港股大牛市和我们的积极改革，2006 ～ 2008 年公司股票涨了6 倍。我们果断卖掉了很多非核心业务，包括有线电视、发电厂、收费公路、工厂，只专注于房地产开发。借着股价上涨的良机，我们募集了3.5 亿美元的新股和数十亿美元的低息长期贷款。
　　彭博和各大媒体纷纷撰文报道深圳控股的惊人转变，以及我所作的小小贡献。《机构投资者》(Institutional Investor) 杂志甚至为此做了封面报道（2007 年7 月）。杂志封面是我的照片，文章用了一个搞笑的标题──“张家王朝”(The Zhang Dynasty )。然而，国企的经营难免受到行政干预和社会约束。举例来说，即使机构臃肿、人浮于事，我们也很难裁员。员工绩效考核基本上就是例行公事，而且国企的决策效率低下。很快，我就发现我无法真正地进行改革，继续待下去可能只是浪费时间而已。
　　2008 年9 月底，雷曼兄弟正在破产的时候，我重新被召回UBS，担任投资银行部中国区副总经理，帮助客户通过IPO 和债券融资。UBS 和高盛是仅有的两家在国内资本市场上有全牌照运作的外资银行。这时的A 股市场，看起来像全球资本市场恐慌中的一块绿洲。我的工作横跨A 股市场和国际资本市场，此外，我还兼任亚洲房地产部主管。后者看起来似乎更有趣。
　　抢生意！
　　然而，外国投行努力摆脱次贷危机的过程步履维艰，监管部门和股东们也都变得更加吹毛求疵。2008 年年底到2009 年年初，至少是亚洲的投行业，交易量触底反弹。现在回想起来，2009 ～ 2011 年这三年，可以算是某种意义上的复苏，或者是虚假的曙光。投行部的工作与做投行分析师很不一样。老实讲，我不喜欢拉生意，尤其不愿意跟我不太喜欢的人打交道。我对物质生活要求不高，而且我为退休后的生活也做了相当的积蓄。于是，我开始心痒，想再次冒点儿险，去做我真正想做的事情。
　　我从2010 年就开始关注国内迅猛发展的被视为“影子银行”之一的小额信贷业，陆续拜访了一些业内人士并和他们成为了好朋友。什么叫“影子银行”？标准普尔的定义被广为接受：普通银行存贷业务以外的所有金融业务都是“影子银行”，包括银行的理财产品、信托产品、小额贷款、民间借贷和典当等。 我还让UBS 保荐一家准备在香港上市的典当行。典当行实际上类似于小额信贷公司，只是前者由公安部和商务部监管，而后者由当地政府金融办监管。
　　现在，我再次离开UBS，不是另谋高就，而是去担任一家小额信贷公司的董事长。它就是广州万穗小额贷款公司，仅有50 多名员工，主要为一些家庭经营的小企业和急需贷款的消费者服务。一般情况下银行都不给它们提供贷款。近年来，小额信贷行业备受关注，不仅仅是因为大众对官僚体制下的传统银行感到失望，还因为穆罕默德·尤努斯（Muhammad Yunus），一位孟加拉国的银行家，在该领域的研究工作获得了2006 年的诺贝尔和平奖。不管怎样，当一个公司的董事长是件很酷的事情。在长期忍受投行工作的折磨并被当作美国次贷危机的罪魁祸首之后，我们投行的人都多多少少有这样的意淫。
　　讽刺的是，在那个时候，没有人能想到（至少我没有想到），我可能跳进了下一轮次贷危机的发源地。
　　为什么中国股市表现这么糟糕
　　听起来似乎不可理解：过去20 年、10 年甚至5 年内，国内股票市场的表现都非常差。只要你剔除极度泡沫的2007 年，中国的股市怎么看怎么差。要记住，这可是在中国名义GDP 和实际GDP 增速都高达两位数、流动性极度宽松的情况下发生的！
　　过去26 年，广义货币供应量（M2）的年复合增速为21.1%。难道说，股市表现太糟糕，是因为GDP、货币供应量和银行贷款的增速太快了？我的结论是：在过去20 年，除了股票供应量的增加之外，是通货膨胀拉低了股市的估值。到底是为什么呢？
　　无论政府怎么做，也无论投资者是真糊涂还是假糊涂，股票和其他资产是一样的，股票的市盈率倍数是市场利率的倒数。市场利率越高，资产价格就越低。这在债券市场非常明显。
　　就如巴菲特所说的那样，股票也是债券，区别在于它们是永久的债券。和债券相比，股票的波动更大，风险更高。
　　随着通货膨胀持续走高，市场利率同样会上升（投资者和储户要求补偿购买力的下降）。基准贷款利率和存款利率被行政手段控制，但这改变不了市场这只“看不见的手”继续发挥作用。影子银行就是政府传统银行体系定价不科学的一种表现。银行的利率偏离合理的利率越多，影子银行的利率就高得越离谱。
　　2001 年12 月，巴菲特在一次演讲中详细阐述了通胀和股票估值的负相关性，名义利率的重要性如表12-1 所示（卡罗尔·卢米丝后来把这个观点写进了2012 年的一本新书——《踩着舞步去上班》）
　　……